Lorsque l’EBITDA se dégrade, c’est tout l’édifice du LBO qui vacille. Le retournement d’un LBO repose sur deux chantiers qui doivent être menés simultanément : restaurer la performance opérationnelle et réajuster la dette. Leur articulation dépend d’une complémentarité forte entre l’actionnaire et le dirigeant.
Une mécanique précise, une fragilité sous-estimée
Le Leverage Buy-Out est devenu un montage financier incontournable du private equity : une holding d’acquisition combine fonds propres et dette pour racheter une cible, dont les cash-flows futurs viennent rembourser les échéances bancaires.
Tant que l’entreprise génère l’EBITDA anticipé au moment du deal, le mécanisme d’effet de levier fonctionne efficacement. Dès lors que cet EBITDA se dégrade, la construction peut se fissurer rapidement. La dette a été calibrée sur des hypothèses de performance précises. Quand ces hypothèses s’éloignent de la réalité opérationnelle, le LBO entre en zone de turbulences.
Une idée répandue associe les difficultés d’un LBO à une entreprise en perte. En réalité, une dégradation significative de la rentabilité ou des flux de trésorerie suffit à faire basculer la structure financière en situation de fragilité. C’est là que réside la spécificité et la complexité du retournement en contexte LBO.
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Une équation à la fois opérationnelle et financière
Le retournement d’un LBO exige la conduite simultanée de deux chantiers distincts mais interdépendants.
Le premier est opérationnel : rétablir la rentabilité. Il s’agit d’identifier les causes de la dégradation de la performance puis de définir un plan de redressement pour reconstruire un EBITDA solide et durable. Ce plan peut inclure des actions de repositionnement stratégique, de transformation commerciale, d’optimisation industrielle ou encore de rationalisation des coûts.
Le second chantier est financier : renégocier la dette. Abandon partiel, new money, rééchelonnement, ajustement des covenants… L’heure est à la négociation avec les affaires spéciales des prêteurs pour adapter la structure de la dette à la réalité économique.
Privilégier un seul de ces deux sujets s’avère le plus souvent insuffisant. En effet, si seule la dette est renégociée sans que l’EBITDA ne s’améliore, les difficultés structurelles persistent et le même mur se dressera quelques mois plus tard. Inversement, si l’entreprise est retournée opérationnellement sans que la dette ne soit restructurée, l’actionnaire aura réalisé un travail remarquable… au bénéfice quasi-exclusif des banquiers. Dans les deux cas, l’investissement sera partiellement ou totalement perdu.
C’est précisément l’articulation de ces deux chantiers, et la complémentarité des rôles qu’elle implique, qui constitue le véritable enjeu du retournement en LBO.
Un binôme actionnaire-dirigeant déterminant
Le succès d’un retournement repose avant tout sur la qualité de l’alignement entre l’actionnaire financier et le dirigeant opérationnel. Si leurs rôles sont distincts, leur interdépendance est totale.
Il revient à l’actionnaire de s’assurer que l’entreprise est pilotée par le dirigeant le plus adapté à la situation. Par ailleurs, l’actionnaire accompagne la conception d’une nouvelle vision, valide le plan de transformation, porte la stratégie de la négociation bancaire et conduit cette négociation.
Quant au dirigeant, il est le maître d’œuvre opérationnel. C’est lui qui conçoit le plan de retournement opérationnel détaillé, mobilise les équipes, arbitre les priorités et crée les conditions d’une amélioration tangible et rapide de la performance. Il doit aussi soutenir activement l’actionnaire dans les discussions bancaires, jouant un rôle essentiel dans crédibilité du scénario expliqué aux prêteurs.
L’efficacité de ce binôme nécessite le partage d’un diagnostic commun et le maintien d’une relation de confiance sous pression. Il incombera aussi à ce binôme de choisir les conseils dont il voudra s’entourer (avocats, AJ, TS…).
Mon approche pour sécuriser les retournements : allier management de transition et conseil
Je peux intervenir à plusieurs étapes clé du processus :
- Identification et mise en place du dirigeant expérimenté le plus adapté pour élaborer le plan de retournement opérationnel, en privilégiant sa connaissance sectorielle afin qu’il puisse rentrer rapidement dans le “moteur” de l’entreprise
- Appui au dirigeant dans sa mission et, si besoin, intervention directe sur les aspects techniques ou spécifiques du retournement
- Si nécessaire, accompagnement du dirigeant dans la consolidation de son COMEX
- Accompagnement de l’actionnaire : structuration de l’offre financière et appui dans la négociation avec les partenaires bancaires/affaires spéciales, le cas échéant.
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